Estoril-Sol (ESON)

Nesta publicação será feita uma analise à empresa Estoril Sol. 

 Informação Geral da Empresa

A Estoril-Sol SGPS S.A. (ESON) foi constituída como sociedade anónima em 1958 sendo que em 2002 alterou o seu estatuto jurídico para S.G.P.S. deixando de exercer directamente qualquer actividade económica que passou a ser assegurada por várias empresas que entretanto foram constituídas para o efeito. A Estoril-Sol, S.P.G.S., S.A. detém, indirectamente, através de empresas subsidiárias, interesses no sector do Turismo e, em particular, na actividade de jogo em Casinos, através da exploração das concessões de jogos de fortuna ou azar das zonas de jogo permanente do Estoril (Casino do Estoril e Casino de Lisboa) e da Póvoa de Varzim (Casino da Póvoa). A Empresa está presente desde 2016 através de uma das suas subsidiárias no negócio do jogo online, sendo detentora de duas licenças, uma licença de exploração de jogos de fortuna ou azar online e outra de apostas desportivas online (Estoril Sol Online). As acções da empresa estão cotadas na Bolsa de Valores de Lisboa desde 1986. A Estoril Sol tem um capital social de 59.968.420€ representado por 11.993.684 acções no valor nominal de 5€. Em final de 2018 tinha as seguintes participações financeiras:

  

ESTORIL-SOL (III) TURISMO ANIMAÇÃO E JOGO, S.A.: Constituída em 26 de Julho de 2001, com sede no Estoril, tem como objecto social a exploração de jogos de fortuna ou azar nos locais permitidos por lei e, complementarmente, pode ainda explorar os ramos de turismo, hotelaria, restauração e animação, bem como prestar serviços de consultoria nessas áreas de actividade. Explora os Casinos do Estoril e Lisboa. O seu capital social, de 34.000.000 de Euros, é detido a 100% pela Estoril-Sol, S.G.P.S., S.A..

ESTORIL-SOL DIGITAL ONLINE GAMING PRODUCTS AND SERVICES, S.A.: Com o capital social de 500.000 Euros, é detida a 50% pela Estoril-Sol (III) Turismo Animação e Jogo, S.A.. Esta sociedade foi constituída em Setembro de 2015 tendo em vista a apresentação de candidatura à obtenção de licença de exploração de jogos de fortuna e azar online. Em Julho de 2016 esta licença foi atribuída e a Estoril-Sol Digital iniciou a sua actividade de exploração de jogos de fortuna ou azar online. Já no decurso do ano de 2017, em Agosto, a empresa obteve também licença para a exploração de apostas desportivas online, actividade que iniciou no dia 6 de Agosto de 2017. No âmbito da actividade de exploração de jogos online, que pretende efectuado através da sua subsidiária a Estoril-Sol Digital, Online Gaming Products and Services, S.A., a Estoril-Sol (III) - Turismo, Animação e Jogo, S.A., sociedade detida pela emitente, celebrou com a sociedade Vision Gaming Holding Limited, sediada em Malta, um acordo de associação, através do qual esta passou a deter uma participação minoritária, correspondente a 49,9998% do capital social da Estoril-Sol Digital, mantendo a Estoril-Sol (III) S.A. a maioria do capital e dos votos na referida sociedade.

VARZIM SOL TURISMO, JOGO E ANIMAÇÃO, S.A.: Com sede na Póvoa de Varzim, tem por objecto social, em particular, explorar a concessão de jogo da zona da Póvoa de Varzim. Explora o Casino da Póvoa de Varzim. Tem o capital social de 33.650.000 Euros, detido a 100% pela Estoril-Sol, S.G.P.S., S.A..

ESTORIL-SOL (V)INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS, S.A.: Com capital social de 50.000 Euros é detida integralmente pela Estoril-Sol, S.G.P.S., S.A.. A Sociedade está sem actividade, é proprietária de um terreno situado no domínio marítimo, na freguesia de Ericeira.

DTH - DESENVOLVIMENTO TURÍSTICO E HOTELEIRO, S.A.: Com o capital social de 2.429.146 Euros, é detida a 100% pela Estoril-Sol, S.G.P.S., S.A.. É proprietária de um prédio urbano no Monte Estoril, onde existiu o antigo Hotel Miramar.

ESTORIL-SOL IMOBILIÁRIA, S.A.: Com 7.232.570 Euros de capital social, é detida a 100% pela Estoril-Sol, S.G.P.S., S.A.. Tem como objecto social a construção, promoção, gestão e venda de empreendimentos turísticos e imobiliários. É proprietária de um prédio urbano em Alcoitão, cuja finalidade é a sua revenda.

ESTORIL-SOL INVESTIMENTOS HOTELEIROS, S.A.: Com o capital social de 10.835.000 Euros, é detida em 90% pela Estoril-Sol, S.G.P.S., S.A., sendo os restantes 10% detidos pela própria sociedade e neste momento, não tem qualquer actividade.

ESTORIL-SOL E MAR INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS, S.A.: Com o capital social de 1.286.000 Euros, é detida a 100% pela Estoril-Sol, S.G.P.S., S.A.. É proprietária de um prédio urbano no Estoril, cuja finalidade será a sua revenda.

 Principais Accionistas

No final de 2018 a empresa possuía 62.565 acções próprias (0.52%). Como é possível verificar no final desse ano existiam dois accionistas de referência que, em conjunto, controlavam 90,46% do capital social. Assim esta empresa tem um free float de cerca de 9.03%. 

Equipa de Gestão

Como é possível ver a maioria dos elementos da administração possui acções da empresa. O presidente é ainda presidente da administração da Finansol mantendo assim uma participação maioritária na Estoril Sol. O presidente e a respectiva família estão muitos ligados aos negócios do jogo principalmente em Macau e Hong Kong. A família Amorim está também representada através do Vogal Jorge Teixeira. Este senhor pertence à administração de várias empresas ligadas à família Amorim. Na minha opinião a posição forte destas duas famílias no capital da Estoril Sol revela que estão interessados na prosperidade desta empresa no longo prazo.

Factos Relevantes

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A Estoril Sol é detentora de duas Concessões de jogo e três Casinos, que em conjunto representam aproximadamente 62% do sector em Portugal. A concessão do Estoril (Casino Estoril e Casino Lisboa) termina em Dezembro de 2020. A concessão do casino da Póvoa termina em Dezembro de 2023. De realçar que a concessão do casino da Figueira também termina em Dezembro de 2020. Como é possível ver a concessão do Estoril (Casino Estoril + Casino Lisboa) é a concessão com mais volume de negócios.  

A Estoril Sol tinha no final de 2018 cerca de 41% de quota no mercado do jogo online e 14% nas apostas desportivas. Penso que pode conseguir no futuro aumentar a sua quota neste sector. 

As receitas do Grupo têm vindo aumentar principalmente com um forte crescimento no sector online onde iniciou actividade em 2016. 

De 2017 para 2018 a vertente online cresceu de 9% para 13% nas receitas no grupo. O sector online é sem dúvida o sector com mais potencial de crescimento.

Os resultados líquidos ao longo destes últimos anos também tem vindo aumentar.
O aumento das receitas de jogo ocorrido em 2018 não foi suficiente para acompanhar o forte investimento ao nível do marketing e publicidade, que combinado com o aumento da taxa de imposto efectiva suportada pelo Grupo (de 51% em 2017 para 53% em 2018) originou uma deterioração dos resultados operacionais do Grupo em 6,6%.

Em sentido inverso está o endividamento bancário sendo que no final de 2018 a Estoril Sol não tinha dívida. Esta opção da empresa é sem dúvida a preparação para o fim da concessão do Estoril (Casino Lisboa + Casino Estoril). A empresa está a manter uma situação financeira sólida de modo a estar numa boa posição para concorrer à nova concessão do Estoril. O programa para esta concessão deve estar quase a sair (e já vai sair tarde) visto a mesma terminar no final de 2020. 

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O casino Lisboa é sem dúvida a principal fonte dos resultados da empresa. Um ponto importante a reter é o facto de a empresa ser dona do edificio do Casino Lisboa. O casino Estoril nos últimos dois anos tem estado no break-even. O casino da Póvoa tem resultados negativos. O online tem se revelado uma boa aposta. De realçar que a taxa efectiva de imposto suportada pelo Grupo foi em 2018 de 53% (jogo online e de base territorial), ligeiramente superior ao verificado em 2017, tendo contribuído para este ligeiro aumento face a anos anteriores o facto de as receitas de jogo das apostas desportivas online serem tributadas tendo por base de incidência o valor apostado e não a receita bruta (valor apostado deduzido de prémios pagos) como nas restantes modalidades de jogo, seja ele territorial ou online. Esta diferença na base de incidência do imposto de jogo traduz-se em taxas efectivas de imposto suportadas pelos operadores ligeiramente superiores ao verificado nas outras modalidades de jogo. Se analisarmos isoladamente verifica-se que o Casino Online suportou uma taxa de imposto efectiva de 55%, efeito combinado da fiscalidade aplicada aos jogos de casino e às apostas desportivas. Já no que respeita à fiscalidade que incide apenas no jogo de base territorial, em 2018 o Casino de Estoril e Lisboa suportaram taxas efectivas de imposto de 50%, porém o Casino da Póvoa voltou à semelhança do sucedido no ano transacto a suportar uma taxa efectiva de importo de 59%, tendo uma vez mais sido penalizado pela aplicação da tabela das contrapartidas mínimas anuais.

 Evolução da cotação ao longo do tempo

A primeira imagem mostra a evolução da cotação até Outubro de 2017. Até esta data o ticker da Estoril Sol era ESO . A segunda imagem mostra a evolução até a data actual. Podemos ver que a empresa teve uma enorme queda a partir de 2009 ficando sua cotação a rondar durante muito tempo cerca de 1€ até finais de 2016. Em 2017 a empresa teve um aumento muito significativo no valor da sua cotação aumentando a sua cotação para cerca de 10€. Este aumento penso que foi devido em parte à baixa liquidez do título.Devido a sua baixa liquidez se alguém decidir vender/comprar com algum valor significativo pode originar uma forte variação no título.Penso que a queda de 2009 pode ter haver com a crise e com o seu impacto no negócio do jogo. Outra explicação pode ser a empresa ter passado por alguns anos menos bons e a sua situação ter melhorado nestes últimos anos levando assim ao aumento da sua cotação. De qualquer forma convém salientar e ter em atenção a enorme subida dos títulos nestes últimos anos.  

Número de Acções de Valor de Mercado

O número de acções tem sido constante ao longo do tempo. O valor de mercado tem subido muito fruto do aumento do valor do preço das acções. 

Vendas, Lucro Líquido e Margem Líquida

As vendas têm subido ao longos dos anos com um aumento médio anual de cerca de 7%. O lucro líquido subiu cerca de 49% enquanto a margem líquida tem subido 39% em média. Em termos operacionais a empresa tem melhorado muito nestes últimos anos.  

PER

Nos últimos anos o PER tem um valor médio de cerca 9.83. Este pode ser considerado um valor baixo, mas convém não esquecer que o final da concessão do Estoril pode afectar muito os lucros da empresa.Em 2015 a empresa tinha um PER muito baixo podendo indicar uma subavaliação.

Free Cash Flow

Nos últimos anos a empresa teve um free cash flow estável. Convém salientar que a empresa está a investir menos em CAPEX nos casinos de Lisboa e Estoril devido ao final da concessão. Talvez alguns anos atrás os seus gastos em CAPEX fossem superiores. 

Rácios Financeiros

 

Como visto anteriormente a empresa no final de 2018 não tinha dívida mantendo no final de 2018 uma posição de net cash de cerca de 53 milhões de euros. 

Nestes últimos anos o Current Ratio tem melhorando crescendo a uma taxa anual de 73% para valores mais saudáveis. O Debt to Equity Ratio tem vindo a diminuir fruto da diminuição do endividamento bancário. O price to book tem aumentado fruto do aumento do valor das acções. No final de 2015 e 2016 a empresa cotava a um valor abaixo de 0.40 do seu valor contabilístico.

 

Nestes últimos anos o ROE tem vindo aumentar (35.73%) indo para valores mais aceitáveis. O ROA também aumentou (51.55%). 

Nestes últimos anos o ROIC tem vindo aumentar (39.41%) e o WACC a diminuir (-7.46%).

Dividendos

Nestes últimos 4 anos a empresa pagou todos os anos dividendos. O seu Payout tem vindo a decrescer sendo em 2018 cerca 36%. É expectável que em 2020 (resultados de 2019) o dividendo se mantenha na mesma gama de valores. No futuro é uma incógnita devido ao que acontecerá no final de 2020 com as concessões. 

Pontos Negativos

Fim da concessão em Dezembro de 2020 do casino do Estoril e Lisboa. Este final da concessão lança incertezas sobre o futuro da empresa em termos operacionais.

Caso ganhe novamente a concessão terá no início de pagar elevadas contrapartidas obrigando a empresa possivelmente a recorrer ao endividamento.

Casino da Póvoa com concessão até 2023 tem tidos resultado operacionais negativos e é penalizado pela aplicação da tabela das contrapartidas mínimas anuais.

Taxa de Imposto do Jogo afeta a empresa. Em caso de aumento prejudica os seus lucros.

Baixo Free float e baixa liquidez o que pode provocar oscilações bruscas no título.

O Jogo online é o segmento com maior potencial de crescimento mas este segmento apenas é detido a 50% pela Estoril Sol.

Existe uma forte concorrência no online nomeadamente de sites que operam de forma ilegal em Portugal.

 Pontos Positivos

Empresa sem dívida. O facto de a empresa ter eliminado a sua dívida de modo a estar uma boa situação financeira para a candidatura da nova concessão revela uma boa capacidade de gestão.

Empresa com duas famílias poderosas com forte posição na empresa. Acredito que os interesse destes accionistas estão alinhados na rentabilidade da empresa no longo prazo.

Proprietária do Edifício do casino Lisboa. O que a torna uma forte candidata a ganhar a nova concessão. Se não ganhar pode vender o edifício ou alugar o mesmo ficando com um elevado montante para investir noutros projectos ou distribuir pelos accionistas. Penso que o valor deste edifício está subavaliado nas contas da empresas visto o grande aumento do valor do imobiliário em Lisboa nos últimos anos.

 Acredito que tem argumentos para aumentar a sua quota no mercado dos jogos de fortuna e azar e nas apostas desportivas em Portugal. 

Conclusão

Esta é uma empresa sem dívida, bem gerida, que se preparou bem para o final da sua melhor concessão. Esta numa boa posição para ganhar novamente a concessão. Possui activos físicos (edifício casino Lisboa) que têm muito valor podendo na minha opinião ser considerada uma asset play (acredito que valor do edifício está subavaliado nas contas da empresa). Está a apostar forte do crescimento do online. Existem também noticias, comprovada por uma entrevista a um dos administradores, acerca do interesse numa entrada no Brasil. Esta expansão a acontecer pode trazer enormes mais valias para a empresa. No entanto convêm ter em atenção que em Portugal existe neste momento uma incerteza acerca do que vai acontecer em termos operacionais a empresa a partir de 2021.Apesar disso penso que a empresa tem bons argumentos para conseguir ultrapassar esta incerteza.

De salientar que as regras concurso para a nova concessão até a data ainda não saíram. As empresas interessadas incluindo a Estoril Sol não estão contentes com a demora e com o pouco tempo que terão para se preparar. Ao longo deste ano pretendo estar atento às notícias acerca da nova concessão e acompanhar todo o processo de modo a estar informado acerca do que pode acontecer.

Bons Investimentos com Valor.

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